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结构股权-一类拥有相对较多投票权或自由投票权的统称为“超级股票

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上市公司雙層股權結構給資本市場和上市公司治理均帶來了很大挑戰。雖然有學者將此視為反敵意收購的防範機制,但美國學術界主流一直持批判態度。為解決超級股票持有者可能對限制股票持有者的利益侵佔,美國陸續推行了燕尾條款、落日條款等新舉措。

依據三層股權結構,Snap兩位聯合創始人在上市后控制了公司約74%的投票權,而發行新股不會稀釋這部分投票權,也即兩位聯合創始人以擁有超級投票權的C類股票實現了對公司的全控制。這開了一個先例:流通在外的普通股沒有投票權!這等於取消了理論上的「公司控制權市場」,股票交易機制沒法改變公司控制權,投資者甚至沒有任何說話權。Snap兩位創始人是「90后」,他們掌握公司控制權的時間將會是漫長歲月。由於資本市場配置機制對這家企業無效,上市后的Snap股價持續下跌,表明市場並不認同這樣的股權結構安排。

雙層股權結構制度在不斷改革中。比如落日條款之前就沒有,典型雙層股權結構企業、傳統上的家族公司如福特汽車,B類股票可由家族繼承,並繼續擁有超級投票權,保持到今天。所以,福特家族的成員在公司的職位廣受關注。

按上市公司普通股的投票權劃分,有兩種公司資本制度:「一股一票制」與「非一股一票制」。後者將普通股劃分為兩種,一類擁有相對較多投票權或自由投票權的統稱為「超級股票」;另一類擁有相對較少投票權或沒有投票權、或投票權受到限制,統稱為「限制股票」。這種投票權不平等安排的資本制度被稱為雙層股權結構(dual-class capitalization)。國內新聞傳媒界曾根據dual class的英語發音將其譯為所謂的「牛卡」計劃。

為解決超級股票持有者可能對限制股票持有者的利益侵佔,美國資本市場陸續推出了一些新舉措,如燕尾條款(coattail)、落日條款(sunset clause),將超級股票和限制股票的投票權槓桿比例控制在10︰1以內,僅允許企業在IPO時採取雙層股權結構,在上市后不允許上市公司由單層股權結構變更為雙層股權結構等等。

對雙層投票權結構的企業,美國學術界主流一直持批判態度。不過,學者李茲等人30多年前檢驗資本市場對上市公司宣布雙層股權結構化的反應,發現樣本公司宣告前90天期間是超過6%的股票超常正收益,在宣告前後3天內,市場反應為大約1%的顯著正收益,由此得出結論:股東財富未受雙層股權結構的不利影響。但是,德安傑羅等人差不多同期的研究卻發現,在企業被接管時,超級股票股東比限制股票股東獲得高得多的支付。更多學術文獻均發現超級股票存在接管溢價。而後續很多學者認為,作為一種反敵意收購的防範機制,雙層股權結構至少可發揮控制收購進程的作用,增加收購方的競爭,抬高收購價值,最終有利於企業控制股東。筆者之前在本欄寫過美國標準普爾等指數公司公開反對雙層股權結構企業進入證券市場指數,這些聲音固然是在為機構投資者的利益說話,但客觀上也為中小投資者說了話。

雙層股權結構有很多具體情況。比如,A股每股一票和B股每股多票共存。一股A股有一票投票權,稱為次級投票權股票;一股B股有多票投票權,稱為超級/優級投票權股票。又如,A股零票(即無投票權股票)和B股每股一票共存。再如,所有普通股都是一股一票,但規定在某些特定情況下部分股票沒有投票權或投票權受限制,如部分股票作為一個整體只能選舉董事會中的少數席位等。

燕尾條款的核心內容,是要求在雙層股權結構企業被併購時,收購方須對所有股東支付同樣價格、須購買同樣比例的優級股票和限制股票。落日條款即超級、限制兩類股票的投票權差異會隨着時間變化而逐步消逝。超級投票權只授予給第一代創業者,不傳承給第二代或其他人。規定超級股票投票特權有個存續期限,到期后自動轉換為普通股票投票權。

現實中,優級股票和限制股票的價差十分明顯。由於絕大部分公司對兩類股票要麼都不付股息,要麼股息之差很小,因此,股息的解釋作用比較小。而在股票流動性上,由於超級股票主要是被創始人/家族等所持有,流動性遠比限制股票差,甚至有一些公司選擇只將限制股票上市、超級股票不上市(這種現象越來越多見)。這實際上也縮小了超級股票與限制股票之間的價格差距。

上市公司雙層股權結構給資本市場和上市公司治理均帶來了很大挑戰,表現為超級股票和限制股票之間的價格差異,以及控股股東和其他股東之間的利益矛盾。

進入21世紀以來,美國大量科技類企業在上市時採用雙層股權結構制度。而在二三十年前,僅有少量採用雙層股權結構的上市公司,若再追溯到大蕭條時期,約有50多年美國是限制或禁止上市公司採取雙層股權結構的。

如今,又有採用三層股權結構實現上市的公司。深受年輕人歡迎的Snap 即「閱后即焚」社交媒體公司2017年3月在紐交所上市,這是第一家擁有三層投票權結構的公司。其中A類股票通過IPO向公眾發售,無投票權;B類股票每股有一票投票權,可轉換為A類股票,由上市前投資者和員工持有;C類股票每股有十票投票權,可轉換成B類股票,由兩位聯合創始人持有。

今日关键词:孟晚舟被捕画面