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利率收益率-对全球经济下行风险的担忧始终主导着美债市场

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產出和通脹的組合已經很難單獨作為貨幣政策的錨。過去以美國為代表的發達經濟體將目標的產出和通脹作為貨幣政策的「錨」,在溫和通脹和低失業率之間尋求平衡,以防範經濟過熱的風險,減少經濟衰退的破壞。但是,在全球經濟長期增長動力不足,大規模QE和負利率扭曲了經濟和金融市場后,失業率降至歷史低位,而通脹長期低迷,菲利普斯曲線的約束已經不再有效。儘管非常規貨幣政策主要針對通脹和經濟,但是發達經濟體資本市場的復蘇遠比經濟復蘇來得更快。不管是持續創新高的美股和其他發達國家股市,還是發達國家收益率探底的債市,即便是美國房價,也已經接近經濟危機前的高點,高資產價格成為了新的風險點。

出於對金融風險和經濟危機的恐懼,貨幣政策的錨開始向資產價格偏移。一方面,通過貨幣寬鬆提振通脹和實體經濟效果並不顯著,但別無他法。另一方面,發達經濟體央行對金融市場的穩定越來越看重,政策易松難緊,反而助長了金融資產的膨脹。經歷了2008年次貸危機的慘痛教訓,面對經濟增速下行壓力和高資產價格的組合,發達經濟體央行走的貨幣正常化之路的決心並不堅定:美聯儲將提前結束縮表,而歐央行已然再啟量化寬鬆,他們寄希望于繼續通過貨幣刺激維持經濟增長和資產價格穩定。

原標題:10年期美債歷史性破「1」,全球負利率加速

對全球經濟下行風險的擔憂始終主導着美債市場。由於經濟數據和企業盈利不及預期,從2018年年底的美股大跌開始,美債收益率開啟了下行模式,從3.2%左右的高點開始快速下行。2019年,美國經濟尚算堅挺,但全球貿易關係緊張,中國經濟表現不佳,歐洲經濟出現了明顯下滑,德國經濟甚至一度趨於衰退,全球製造業表現疲軟。儘管美聯儲以及諸多發達市場、新興市場經濟體央行頻繁降息,但長端美債利率走勢仍然顯示出投資者對於全球經濟下行的擔憂。可以看到,美國10年期國債利率在此期間持續與短端利率貼近甚至倒掛,對未來的悲觀預期導致收益率曲線一直處於非常平的狀態。直到2019年四季度貿易摩擦緩和,全球經濟短期呈現出企穩跡象,美債收益率才重拾上行趨勢。然而本次疫情造成的外生衝擊,大概率會打破這種全球流動性寬鬆下的脆弱企穩。

美債破「1」或源於恐慌情緒下投資者對全球經濟脆弱性的擔憂。從10年期美債近來的走勢看,去年年底美債還處在1.9%左右的水平,聯儲降息的前一個交易日已經下行到了1.1%,直至美聯儲降息後下行破「1」。在疫情的衝擊下,全球投資者的恐慌情緒和避險需求是一個不斷加深的過程,對美債或者相應金融產品的需求迅速增加,而美聯儲緊急降息似乎讓投資者開始懷疑美聯儲是否得到了一些非公開信息。另一方面,在低利率和高資產價格的經濟金融環境下,全球經濟的脆弱性較以往進一步增加,一旦疫情對經濟形成較強的衝擊,主要發達經濟體的貨幣政策空間或許不足以力挽狂瀾,全球經濟或將再次陷入困境。因此,短期投資者對於未來全球經濟預期更加悲觀,傾向於選取美債這種更加安全且收益率水平具有相對優勢的資產,美債短期破「1」的驅動力主要在此。

美債利率並非僅由國內主導,避險需求推升外資對美債的需求。從絕對規模上看,2008年經濟危機以及緊隨其後的歐債危機期間,是外國投資者持有美債規模上升最快的時期,在全球經濟開始緩慢復蘇后,外資持有美債的規模開始保持相對穩定。到了2019年,全球經濟遭遇了新一輪的下行風險,外資持有美債的規模又出現了迅速的上翹。從這個角度來看,美國債券市場是全球資本的避險場所,全球經濟系統性風險的預期是推動美債邊際走牛的重要因素,即便美債收益率已經下降到歷史新低。

在政策空間狹窄,金融市場脆弱的環境下,疫情可能會成為全球利率下行的催化劑。

美聯儲提前於3月的議息會議兩周採取50bp的緊急降息,帶動10年期美債收益率歷史性破「1」。儘管從鮑威爾的措辭中僅能看到疫情帶來的短期不確定性,但市場卻反映出了對全球經濟和金融市場脆弱性的擔憂。事實上,依靠流動性大幅寬鬆的全球經濟弱企穩並不牢靠,金融市場與實體經濟的扭曲是當前全球經濟難以緩和的矛盾,在貨幣政策儘管能力有限但依然被過度依賴的情況下,疫情衝擊或將加速貨幣寬鬆和全球負利率的進程。

是什麼驅動美債歷史性破「1」?

疫情催化,全球負利率加速全球經濟的脆弱性主要由經濟、金融、政治格局的結構矛盾導致,包括老齡化、貧富差距擴大、技術進步放緩、貿易保護主義抬頭等原因。金融市場的脆弱性也在利率不斷下沉、資產價格的持續膨脹中積累。在這種環境下,疫情的衝擊可能存在放大的風險。儘管美聯儲帶頭降息,但能否起到作用,還是取決於低利率能否傳導至增長和通脹。

對於金融市場而言,高槓桿意味着脆弱的平衡。隨着全球金融市場擴容和金融衍生品的大發展,發達金融市場普遍處於高槓桿的狀態。尤其是自去年以來發達經濟體央行再度放鬆流動性的環境下,利率下降,資產價格不斷攀高,進一步刺激了金融市場加槓桿。這種狀態更像是處於不穩定平衡,一旦遭遇衝擊,可能會導致擠兌和逼倉,並形成蝴蝶效應,並波及全球金融市場。

對於經濟而言,宏觀調控是應對短期外生衝擊的好辦法,但發達市場國家的貨幣、財政空間都已經相當有限。貨幣政策方面,歐洲和日本的政策利率已經轉負,繼續下調的空間非常小,而美國在本次降息之後聯邦基金利率也已經到了1.00%-1.25%,遠沒有2008年時的遊刃有餘。歐洲和日本央行應對危機的辦法或許只能從QE出發,而美國暫時還未走到這一步。財政政策方面,美國和日本的政府債務高企,財政壓力越來越大,而歐盟國家受到赤字率約束,很難在財政上放開手腳。從宏觀調控的角度而言,在多年的政策刺激之後,發達經濟體貨幣財政政策的空間和效力已經大大縮水。

  货币政策的锚偏向资产价格

  美国国债收益率仍高于部分发达市场。美国近年来的名义GDP增速基本稳定在3%以上,4%左右,实际GDP增速在大多数季度也同比超过2%,如果从封闭经济体的角度看,美债利率不应该在2%以下。但是一旦考虑了全球资本流动,那么美债收益率就有了进一步下行的动力。与其他主要发达市场相比,长端美债的收益率较高且风险更低:从美国、德国、日本新千年以来的10年期国债收益率走势看,仅德国国债的收益率能够在欧债危机以前与美国国债媲美,但随后收益率逐渐趋零、转负,而美国国债利率在2019年以前都大致保持在2%以上,即便现在下行至1%,相比于日本、德国国债而言仍然具有更强吸引力。

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